环保行业深度报告：中特估TCG彩票专题1：低估值+高股息+现金流改善一带一路助力水务固废资产价值重估

　　TCG彩票中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力。证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，政府工作报告要求提高国企核心竞争力。2022年环保板块地方国企/央企的盈利占比为54%/7%，高于数量及市值占比。从2022年业绩同比变化看，央企（+10%）和国企（-17%）优于民企（-30%），疫情冲击下显现盈利韧性，价值认知待提升。

　　估值：当前水务固废板块估值水平为2015年以来最低。环保板块当前PE/PB估值位于2015年以来33%/2%分位点，其中，水务运营板块企业2022年底平均PE/PB为14/1.15倍,为2015年以来最低水平；垃圾焚烧板块企业2022年底平均PE为14倍，央国企仅为12倍。

　　1）对标产业资本定价：水务资产出售一级市场定价接近翻倍。鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格2.99亿元，截至2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82，鹏鹞环保2023/3/31PB为0.996。

　　2）对标REITs定价：彰显对现金流价值的认可。从市价/分红看，富国首创水务REIT对分派现金流的估值水平是首创环保PE估值的1.7倍。

　　1）分红：水务固废资产保持稳定高分红，高股息有安全边际。水务、固废板块分红水平领先，其中洪城环境2022年股息率5.18%，2020-2022年分红比例维持50%~63%，重庆水务2022年股息率4.73%，2020-2022年分红比例分别为59%~69%，光大环境2022年股息率6.80%，2020-2022年分红比例30%+（股价参考日期2023/5/10）。

　　2）业绩及现金流：运营占比提升业绩稳定性增强+资本开支下降，自由现金流改善。1）水务运营：业绩稳增+优质现金流，2018-2022年业绩复增16%，2022年洪城环境运营收入占比提至77%，净现比提至2.31倍，自由现金流实现转正。2）垃圾焚烧：2018-2022年运营收入复增29%，现金流持续改善，①运营占比提升，龙头光大环境运营收入占比2022年首超建造达65%，②国补回笼加速，2022Q4板块经营净现金流同比+329%，环比+148%，③经营现金流改善+资本开支下降，自由现金流转正在即，测算2020年自由现金流-276亿元，2022年缩至-59亿元TCG彩票。

　　中特估逻辑2——“一带一路”是中特估体系的实践，出海贡献业绩增量。中特估体系是反映国家战略的资本市场基础设施，而“一带一路”是国家战略的先进探索与重要实践，央国企技术与资金实力雄厚，更具出海竞争力，有望迎估值业绩双升。如三峰环境设备出海，碧水源依托中交集团协同开拓海外项目，北控水务、光大环境投资东南亚市场项目。

　　投资建议：1）水务：低估值+高分红+稳定增长。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，2022-2023年承诺分红≥50%，2022年股息率5.18%，净现比提至2.31，自由现金流转正。预计2023-2025年复增10%，对应2023年PE8.7；建议关注【鹏鹞环保】PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，在手现金9亿市值47亿，转型潜力大。2）垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。重点推荐【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+国补回笼+资本开支下降，现金流改善在即，PB0.46倍，2017年以来分红维持30%左右，2022年股息率6.80%，对应2023年PE4.3；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时,预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE12.1。建议关注【三峰环境】国补加速，2022年净现比提至1.6倍，自由现金流转正。设备发力海外市场，对应2023年PE10.5。（估值日期：2023/5/10）

　　证券之星估值分析提示碧水源盈利能力较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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